中国券商及资产管理行业的机遇

自2019年来中国资本市场改革开放提速，各项举措稳步扩宽和深化中国资本市场结构，并进一步推动机构化和国际化两大趋势。这些措施包括向海外投资者开放股票、债券及衍生品市场、取消资管机构所售产品的隐性担保、放松基金投顾业务监管、推进采取市场化IPO发行定价机制等等。

多数改革措施仍处在早期实施阶段，尚未推动券商新型业务收入的明显增长，而与此同时传统经纪和自营交易业务则受到更大的价格竞争压力和市场波动影响。

展望未来，高盛研究部认为中国券商行业机遇可观：预计2026年收入为1,160亿美元、税后净利润470亿美元，净资产回报率9.4%。我们预测市场结构和竞争格局的变化将推动新型券商业务 (如衍生品做市、主经纪商业务、主动资管及财富管理业务) 与传统券商业务 (如个人经纪业务、自营交易和股票质押贷款) 收入增长的进一步分化。

经纪服务：结构性潜力尚未充分实现

现时，中国券商的主要收入仍来自高波动性业务，受制于巨大的价格竞争压力。虽然过去两年来股票、固定收益和衍生品市场的机构化程度已有所上升，但在当前阶段相比其他成熟市场机构化程度仍低，限制了做市和两融业务 (特别是融券业务) 的收入机会。展望未来，我们预计券商基于自身资产负债表为客户提供的资本中介型服务的收入贡献将大幅提升，推动2026年收入达到680亿美元，相当于2018年时240亿美元收入水平的将近三倍。

资产及财富管理：银行仍主导资管业务，但券商财富管理业务增长加速

商业银行在中国资产管理业务中的占比仍可能继续遥遥领先，因为市场普遍预期的取消收益率隐性担保进展迟缓，而方兴未艾的银行理财子公司在扩大市场份额方面亦独具优势。但另一方面，中国券商业所处地位非常有利于捕捉快速增长的财富管理业务机会，特别是通过跨部门协同来为高净值客户提供复杂定制化的财富管理服务。我们首次将此项业务纳入收入池预测。我们预计到2026年资产管理/财富管理业务收入将增至180亿美元，几乎是2018年时50亿美元收入规模的四倍。

投行业务：改革推动股权资本市场可持续增长

虽然在过去两年半时间里投行业务收入走低，但我们预计随着监管放松以及制度改革的推进，包括为企业提供更多股票上市交易的场所以及推行市场化发行体系，中国股票市场将迎来长期的结构性改善，并支撑2020年之后股权融资市场回暖。我们预计2026年投行业务收入将增至180亿美元，达到2018年时60亿美元收入规模的三倍。

外资银行扩大在华布局

在过去五年里，外资券商在中国国内的业务收入增幅落后于整体行业与国内一线券商。但是，随着牌照限制取消，特别是考虑到2020年之后外资持股比例可达100%，全球银行业已经显著加快了中国业务布局。目前来看，由于资本流动限制以及经营约束依然存在，我们认为外资券商参与度加大对于国内券商的竞争冲击有限。
高盛研究部预计，全球银行将着重扩大在机构服务和资产及财富管理领域的业务版图，而他们在以下领域相对国内券商拥有竞争优势：

• 在全球跨市场/跨资产交易系统以及研究覆盖上服务于境外投资客户群体，因此具备明显优势来捕捉随着跨境交易迅速增长而涌现的机构服务机会。
• 随着市场逐步成熟、资本市场活动越来越多地遵循国际惯例，主经纪商业务、衍生品做市和资产及财富管理领域将在中国进一步普及，而外资银行在这些业务领域更熟练、经验更丰富。
• 商业银行业务与投行业务之间的潜在协同效应：在华经营的外资银行大多数持有这两类牌照，而国内券商和银行必须在独立的监管框架下开展经营，通常不允许交叉持有这两类牌照。

 

（请注意，我们的分析不包括高盛。此外特请留意的是，本文分析的财务数据仅反映了外资银行的中国境内收入，因此不包括其中国相关业务产生的离岸收入。在华经营的外资银行会产生相当可观的离岸收入，包括IPO承销费/跨境并购财务顾问费，以及沪港通/深港通北上股票交易的经纪费/主经纪费，这些费用均不计入外资券商的中国境内收入。）