大重置——后疫情时代的投资思路
有些事件（如油价冲击）带来的影响一目了然且有着清晰的界限。还有一些事件则会打破
成规并迫使大家重新审视眼前的一切。新冠肺炎就是打破成规的事件，在推动新的商业模式及摧毁旧企业方面都带来颠覆性影响。
要在疫情过后展开业务和投资布局，高盛研究部首先检视了堪称二战以来最严重却又最短促的经济衰退，将后疫情时代的投资环境按照竞争环境的结构性动态分为三个阶段，并将这几个阶段背后推动变化的因素总结为四大主题。
历史上最剧烈而短促的经济衰退
高盛研究部预估全球实际GDP在今年一月中到四月中这三个月期间收缩了16% (未年化)，几乎可以确认这是自二战以来最为剧烈的衰退。除了严重性，这次的经济衰退也是史无前例的短促。由美国国家经济研究局覆盖到19世纪中至今的经济资料亦显示，从来没有经济衰退历时短于六个月。
全球经济复苏已经开始的最明显例证是五月回升的美国工资水平和下跌的失业率。全球主要先进市场经济体虽然录得的整体工作时数是下降的，但所实行的财政政策有助于稳定人们的可支配收入。而从货币政策的角度出发，可以看到某些经济体实施的宽松政策，支持我们认为全球短期内经济复苏走强的看法。我们也观察到制造业和商业建设等对防疫、社交距离限制较低的产业，复苏也较其他行业来得快，呈现V型。美国的汽车产业就是一个很好的例子：虽然四月的产值接近为零，但预计很快就能恢复到原本的80%左右。也因此，虽然今年的预估GDP年增长率仍不振，我们认为先进经济体的第三季GDP将有可能以季环比折年增长24%。
把握后疫情时代的三个阶段
后疫情时代经济的投资阶段将划分为三个互有重叠的时期：保全、整合和创新。
在保全时期，市场存在极⼤不确定性，因⽽保全现有利益、以期为将来打稳基础是上策。在这⼀阶段，投资者和政府主要关注于融资和修复资产负债表。原因很简单：保全阶段充满变数，能经受得住冲击并准备尽可能多的财务储备将有利于未来回报的最⼤化。
第⼆阶段是整合。商业模式切合时势且在后疫情时代展现出业务实⼒的企业显出优势。在这⼀阶段，客户转向本⼟赢家的意愿较强，即便这意味着供应商群收窄。简⾔之，市场逻辑退⽽求其次地转变为“采⽤确定可⾏的解决⽅案”，⽽中长期战略业务需要则被暂时搁置。因此，在整合阶段，资本流动和实体投资通常势头强劲但覆盖⾯狭窄，由危机引发的市场保守情绪带来的结果是“成功是成功之母”——成功⼤多是现有技术和企业间市场份额的重新洗牌，⽽⾮真正创造出新事物。
第三阶段是创新。在创新阶段之初，后疫情时代的趋势并⾮⼀⽬了然，但逐渐会变得
清晰。公司和客户对于新的需求以及对新供应商或产品的期待有了更准确的把握。更
重要的是，由于商业问题将出现重大的变化，对全新解决⽅案的需求及这些⽅案的潜在价值都会提⾼。此外，由于变⾰已经展开，变⾰的成本下降，颠覆变得更加容易实现。这创造出⼤规模颠覆的机会和出⾊投资回报的可能性，因此应能吸引⼤量资⾦。整合阶段的早期赢家因此将感到不安，纷纷巩固其早期优势。对于投资者⽽⾔，随着新的解决⽅案和公司脱颖⽽出，这也是趋势断裂、覆盖⾯扩⼤的时期。
从投资⾓度看，把握上述各个阶段的关键是分清竞争优势到底是长期、可持续的，抑或是环境使然。在整合阶段，竞争优势将不断⾃我巩固。从某种程度上看，这将⾜以保持领先优势。然而在创新阶段，这些优势将遭遇挑战，所以认清这些竞争优势是否可持续将⾄关重要。
在后疫情时代塑造商业和投资的四⼤主题
我们认为将在后疫情时代推动市场变化的主题包括：1) 抗压能⼒；2) 粘性学习；3) 基于风险的市场划分；4) 监管政策重置。
抗压能⼒
抗压能⼒不⾜表明原有系统的成本优化过度，⽽未能在压⼒环境下維持可靠性。一個低成本的供应链可能是冗长、复杂且充满足以令整个系统陷⼊瘫痪的风险点。在后疫情时代，企业和消费者将更加看重可靠性。这意味着需要建⽴能够对压⼒进⾏“负载均衡”处理的系统。
市场对于新冠疫情能否推动供应链本⼟化有着诸多讨论。答案既是否定的⼜是肯定的。在分布式平台上，供应本⼟交付的⽐例更⾼，但该系统的运⾏往往依赖其全球框架。要拥有抗压能力，系统必须在有压力或失灵情况下仍留存冗余并进行“负载均衡”，而“仅限本⼟”的供应链在⾯对本地事件时将过于脆弱，且所费不菲。
总体⽽⾔，我们认为如在云计算领域应用的全球供应链⽹络将在更多⾏业占据主导地位。这种布局全球、但针对每个地域体现本⼟化思维的系统所具备的优势是：⼀⽅⾯能够通过⾛向本⼟化来应对全球冲击，另⼀⽅⾯通过向其他地区“负载均衡”应对本⼟冲击。值得注意的是，全球化和本⼟化这两⽅⾯都受到设计⽅⾯显著差异的影响，⽽且可能因为所处供应链位置⽽有所不同。在后疫情时代垂直整合可能持续式微的原因有许多，而其一是易腐商品仓储的货运及本地配送的最优地理“负载均衡”设计与⾮易腐货物/服务的构架并不相同。
粘性学习
粘性学习指的是公司和个⼈学会做那些从前不知道该如何处理的事务，⽽且这种新状态将成为他们作出选择的新基础。公司不再需要向客户传授如何使⽤远程医疗，因为这在不能会诊的情况是势在必行的。)
虽然这样的现象不一定会长期存在，但意味着许多过去需要数⼗年时间才能完成的变迁，现在只需要⼏年时间。对许多技术来说，“早期采⽤者”这个概念的相关性已经⼤打折扣，企业更愿意锁定那些⾏动迟缓、尤其是⾼收⼊的潜在客户。从关注早期采⽤者到关注⾏动迟缓的后进者的转变可能从根本上改变未来消费者数字化科技发展的模式。举例来说，在⾦融科技领域，存款平台（年龄较⼤的投资者）⽐贷款平台（更年轻的⽉光族）可能更具优势。
企业界存在着类似但更深层次的趋势。企业被迫尝试⼤量新的⼯作流程，包括居家
办公、远程控制、迅速“上云”、新供应链、新分销渠道和新的全球联盟。这不仅将改变
这些企业的采购模式，还可能改变其⾃⾝的结构。随着企业在后疫情时代致⼒于提⾼资本和运营效率，粘性学习可能推动企业结构迅速⼤幅度精简。企业被迫去思考到底什么才是核⼼业务，⽽得出的结果⽐疫情之前的答案要简短得多。
基于风险的市场划分
基于风险的市场划分是指，如今不同群体将按照新的风险偏好来安排其⼤部分⽀出。有关
后疫情时代⼈们不愿空中旅⾏、外出就餐、观看体育赛事或甚⾄不愿在城市居住的报道频
频见诸媒体。 经济重开初期消费者普遍⾏为显示，这种顾虑背后隐藏着复杂的社会迁，影响因素包括⼈们对周遭环境的适应和学习、实际风险以及⼤量主观情绪。我们预计，⼈们愿意承担的风险类型肯定会发⽣诸多变化，但这些变化不太可能遵循简单的模式。
从基于风险的市场划分来看，⾏业整合和创新阶段最后看起来可能更像是仓⿏跑滚轮、⽽
⾮⼀个两阶段的过程。这是因为，除⾮新冠病毒的医疗问题迅速找到近乎完整的解决⽅
案，否则待解决的风险问题的具体性质可能会不断变化，亦可能会因监管重置⽽变得更加复杂。⼤企业需要创新、并对相对复杂且代价⾼昂的风险解决⽅案进⾏试验，⽽⼩企业需要化繁为简、以低成本复制成功的解决⽅案。
此外值得关注的是，⼀旦医疗领域有了新发现，整个主题将不复存在、或者将被重新界
定。因此，投⼊这⼀主题的资⾦⼀直都将隐含巨⼤风险。事实上，虽然新冠疫情的相关风
险和社交隔离措施作为⼀项投资主题倍受关注，但结论却缺乏稳固的根基。相对于医疗技
术领域⼀时的变化⽽⾔，抗压性和粘性学习将是长期有效的护⾝法宝，对资本投资的启⽰
意义⼗分明确。
监管重置
监管重置是指法律和监管结构将发⽣重⼤改变，创造出新的商业机会，同时其他机会将被磨灭。医疗就是⼀个明显例⼦。医院可能会设⽴与公⽤事业相似的规则，设定处置量及监管要求的回报⽔平。⽽药品研发领域的监管限制可能会放松，甚⾄可能会获得免受诉讼的保护，从⽽⿎励技术研发。由于监管的固定成本通常⼗分⾼昂，这种监管扩张在初期总是对⼤公司有利，有助于推动⾏业整合。⼀旦规则确⽴，我们预计政策响应的成本将下降、⼤公司将试图退出⾼风险活动，进⽽将带动⼀轮创新和新企业的进⼊。